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作者|陶冬，来源 ：浩瀚财经传媒
下文为瑞信董事总经理 陶冬博士在第三届私募基金成长 黄金十年岑岭 论坛暨第一届私募基金“金亿奖”颁奖典礼上的演讲内容：
信赖 各位 很想听听陶冬说怎么赚钱，换个马桶盖多少钱我想告诉 人人 经由 这三十年是黑天鹅迭起的时代 ，换个马桶盖多少钱你应当 推敲 的是如何 保护 你的荷包 子，刚才 主持人已经提到过本年 初很多 黑天鹅事宜 ，本年 岁首?年代 的时刻 换个马桶盖多少钱我就在说本年 会有市场异常 动荡的一年，黑天鹅事宜 可能不会少。这个就是个中 的一个。说黑天鹅事宜 就是弗成 控的，很多 时刻 是没有预感 到的，然则 黑天鹅事宜 是有迹可循的。当经济、政治、社会、政策的弦绷到了极端 的情况 下，出工作 的可能性天然 就大了。此时此刻我们就面对 着这么一个情况 。
从别的 一方面讲我们并不克不及 够说这些黑天鹅事宜 真的没有任何的汗青 轨迹，只是我们听到的声音是政坛精英们的声音，是媒体主流们的声音，是华尔街交易 员的声音。这些声音代表的是精英思维、精英逻辑。它告诉 你假如 你不按照 我的思路 走的话经济会出大问题，市场会出大问题，你所面对 的成本异常 高。其实这些成本不是一般老庶平易近 的成本，而是政治精英们的成本，华尔街的成本。
（瑞信董事总经理 陶冬博士演讲现场）
他们没有料想 到的是这个社会的愤懑 已经到了极端 的程度 ，老庶平易近 们并没有享受到好处 ，所以他才会说“NO”。我认为 短期来讲特朗普被选 对美国经济实际 的影响有限，因为特朗普本人并不克不及 够制造 任何的就业机会 ，我认为 他也难以摧毁任何一个就业机会 ，可能摧毁一个就业机会 ，那个 就是联储主席我估计 在特朗普被选 的那天开端 就已经开端 静静 的更新他的经验 书了。
所以短期特朗普可能会在财务 政策上做一些工作 ，在交际 政策上面做一些工作 ，然则 这些动荡比起前一个时代 里边市场的大起大落来讲，我认为 市场的情感 过于波动。然则 从长远 来看特朗普被选 意味着一个时代 的停止 ，自从第二次世界大战之后全球经济成长 环绕 着一条主线，就是全球化，从欧洲合营 体的产生 到日本的崛起 ，到亚洲四小龙的奋起急追，到北美贸易 区的产生 ，到中国成为世界加工厂 ，到欧元在欧盟中心 的一体化。实际 上都是这条全球化过程 中心 的一个轨迹。全球化带来了临盆 的分工、贸易 的分工，资金的自由涌动，信息的自由涌动，到欧洲甚至达到 了人员的自由涌动，这就带来了临盆 力的进步 ，人人 都赚了钱。
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于是第二次世界大战的70年再也没有产生 过一次跨越 区域性的战斗 ，就是因为人人 都赚到钱了。然则 全球化最终令大量 蓬勃 国度 的制造 业工人掉 去了工作，最终使得贸易 和分派 之间越来越不平均 了，全球化到本世纪初已经现出了疲态，然则 格林斯潘撑了一下，成果 撑出了全球金融危机。在这之后世界有一个改变 的机会 ，很多 政治家们在改变 的标语 下面被选 了，然则 我没有见到过真正的改革 。独一 做出来的工作 是QE。今天世界须要 的是构造 性的改革 、体系体例 性的变革 ，然则 各个国度 走来走去都是印钱，假如 印钱可以解决构造 性问题的话罗马帝国就不会息灭 了，津巴布韦早就成为世界超强国度 了。印钱是不敷 的，印钱带来了更大的问题是几乎所有新制造 出来的财富全部 集合 活着 界起码 的一处具有投资才能 的人手上，而那些靠逝世 工资吃饭的人，他们的财富，他们的将来 还没有从危机中心 爬出来。这就是为什么有这么多的人揭竿而起，对于现行的体系体例 说“NO”。
特朗普只是一个新的时代 的开端 ，接下来的黑天鹅是意大利，意大利总理再一次断定 基层 人们的反响 ，我信赖 他在12月份输掉 落 的机会 很大。五星活动 和特朗普后任总统有许很多 多的类似 之处，欧洲的恶梦很可能从新 开端 。来岁 还有法国大选，还有德国大选，我们会见 到一个又一个平易近 粹主义站到汗青 的中间 点，有若干 个可以或许 像特朗普一样攫取 政权此时此刻不得而知，然则 他们给市场带来的震动 是此时此刻我们不克不及 不异常 存眷 的。
再看看欧洲的泉币 政策，再看看日本的泉币 政策，此时已经到了弹尽粮绝的地步 ，然则 泉币 政策还须要 进一步持续 的宽松。再看看美国的政策，利率必须 要升，然则 耶伦其实 没有太多的空间加息了。再看看中国的泉币 政策，所有的泉币 政策都面对 改革 ，然则 没有一小我 知道怎么改，这就带来了黑天鹅事宜 的可能。这是往后 两三年我们会见 临到的政治空间、社会情况 。
2017年我们认为 全球的经济增长 是3.4%，然则 人人 切切 不要对这个数字太当真，自从金融危机之后的每一年经济学家在每年事 首?年代 的时刻 的猜测 老是 最高的，之后每个季度开端 慢慢的下调它的猜测 。我们信赖 这个趋势 也会出现 异常 类似 的猜测 下调的空间。说诚实 话我认为 往后 的十年全世界就是再一个没有增长 ，没有通胀，没有收益率的时代 中心 生活 的。假如 我们要看全球增长 的话全球的投资自从金融危机之后一蹶不振。假如 我们要看美国、日本、欧洲趋势 的话，已经大幅度低过了中心 汗青 的趋势 ，独一 一个增长 是在汗青 趋势 之上的是中国的投资趋势 。
我们都生活 在中国，我们都知道今天中国投资的艰苦 ，而这个趋势 也明显 显示出在往下走。此时此刻真正可以或许 把全球的增长 从新 拉起来，拉到一个可持续 的，自我深层增长 的良性轮回 ，我认为 要么靠改革 ，要么靠科技上面出现 一次大的冲破 。科技冲破 日夕 会有，然则 我信赖 没有这么快就达到 ，至于改革 在今朝 的时刻 没有太大的信念 。是以 往后 十年我们必须 要面对 的情况 就叫做增长 难，今朝 我们所见到的增长 不过 是在QE下面产生 出来的泉币 化，是政策印钱堆出来的增长 ，并不是真实的增长 。接下来的十年还会见 临的是同样的情况 。缺乏 了增长 通货膨胀就不见了，央行印了这么多钱怎么可能没有通货膨胀，有通货膨胀，只是通货膨胀产生 在了不合 的范畴 里边，因为 全球范围 QE发出来的流动性都不克不及 够进入到实体中心 去，那么实体经济中心 的CPI通货膨胀天然 就起来了。然则 大量 的资金滞留在泉币 范畴 ，金融范畴 ，所以金融通货膨胀压力异常 的大，只是我们经济学家创造 了CPI，没有创造 FPI，FPI是金融资产价格 。
我们信赖 这一轮泉币 宽松情况 在短期都出现 了短期的调剂 ，然则 我信赖 只要增长 没有真正起来各国 的央行还会以不合 的情势 进行QE。这也是下一轮QE的泉源 ，关于中国的经济问题我们等一会儿再谈。
这一轮QE的重要 特点 是把资产价格 炒起来了，然则 并没有把实体经济真正的带活，要想在往后 十年中心 可以或许 保持 一个好的生计 空间必须 要投资，必须 要聪慧 的投资，因为黑天鹅事宜 会迭起。假如 你如果 靠逝世 工资吃饭的话你就逝世 定了。人人 都在问12月美国会不会加息啊？实际 上这句话消息 价值大过投资价值，报纸上报的工作 不该 该再谈这个问题，然则 你要问我我可以告诉 你12月加息的可能性照样 很大的。耶伦假如 欠妥 的加息可能会把美国的经济拉下去，尤其是在政治不稳定 的情况 下我认为 此时此刻横在耶伦12月加息的是特朗普被选 到底会有什么样的振荡。我认为 12月是美国重启加息最好的时光 点。
然则 这不该 该是我们做投资最关怀 的问题，我们应当 问的问题是往后 两三年到底美国会怎么加息，以什么样的形态加息，会加若干 ，力度是怎么样的，时光 点是怎么样的。我认为 12月加息之后美国可能在1—2次加息，之后美国这一轮的加息周期根本 上就到头了。因为美国经济实际 上并没有太大的加息空间，这已经是美国清醒 第七年，我们已经是战后最持久的一个清醒 周期了，美国的房地产是靠超低利率的情况 下面扔出来的，假如 要美元可以或许 升一升，海外资金留一留的话，美国还能撑一年。然则 这个过程 中心 全世界的黑天鹅事宜 迭起，我认为 美国超宽松的泉币 政策会保持 相当长一段时光 。假如 如果 看美国泉币 公开市场委员会加息预期的话，这条蓝色的线，他们认为 2016岁尾 会加0.5个点，接下来再到2019年的话要再加200个点。这件工作 是做不到的。那些泉币 政策制订 者本身 都不知道本身 在说什么，假如 人人 看灰色这条线是本年 1月份的时刻 他告诉 市场2016年我们会加息4次，实际 上2016年11月份美联储一次息都没加成。尽管他们保持 蓝色的线往上走，然则 实际 上他们的加息预期已经降了很多 。美国的泉币 当局 也不知道在干什么。
我曾经见过美联储的高管，我跟他说你在这个情况 区间到底能加若干 息？我还见过一个英国的高官，我问他同样的问题，他给我的答复 是典范 的英国答复 ，意思也是“我不知道”。全世界的泉币 政策满是 在摸着石头过河，假如 我对于全球增长 的假设是对的话，这条线还得往下走。然则 要留意 当特朗普开端 做基本 举措措施 扶植 的时刻 短期的利率会鄙人 面，经久 的利率会慢慢下去，美国资金成本会有所上升，然则 超宽松的泉币 情况 我认为 往后 可预感 的将来 会一向 保持 下去。
说诚实 话欧洲今天并没有真正意义上的经济清醒 ，所谓的GDP增长 是用钱砸出来的，砸出来钱的价值 是什么？欧洲央行几乎把欧洲的那些国债根本 上都搜罗到他的箱子底下去了，只剩下银行要的本钱 金。所以如今 市场上根本 上看不到太多的国债了，是以 他想再QE也难了，而负利率政策把银行搞的很惨，把银行的利润空间给挤压了。所以欧洲央行急切 的须要 变招，然则 变招不料 味着退出QE，而是用其他的情势 持续 QE。在日本也是同样的情况 。
在这个大逻辑下面，我认为 往后 12个月美元照样 往上升的，美国经济实际 上不怎么好，美国只是从危机中心 把头抬起来，但其他的国度 却趴在那儿了。所谓汇率是不合 国度 根本 面的比较 ，我认为 美元还会有一段时光 的强势。在这种情况 下我认为 无论是大中商品照样 新兴国度 都面对 着相当大的压力，然则 到了2001年中之后我认为 美元的升值也就差不多了，接下来就会出现 资金流向上面比较 大的变更 ，这个本身 就可能是一个黑天鹅事宜 。
中国经济在改良 ，我们可以看到房地产价格 已经把房地产从低谷拉了起来，房地产开辟 相接洽 关系 的扶植 是今朝 拉动中国经济最大的动力。除此之外是重型卡车的发卖 、电力的发卖 ，以及汽车的发卖 。我们信赖 短期内里 国经济从一个本年 上半年低迷状况 下面会有必定 的清醒 ，有必定 的恢复，然则 这是一个不完全 真实的清醒 ，并没有解决中国经济的核心 问题，那就是平易近 营投资消掉 了。人人 看灰色这条线投资在往下走，然则 真正让你难熬苦楚 的是红色这条线，平易近 营投资经历 了共和国汗青 上极其罕有 的副增长 ，因为产能多余 ，当局 对于平易近 营投资的立场 出现 了重大的变革 ，环保成本大幅度拉升。平易近 营投资说不玩了，要么买房地产，要么把资金移到了海外。
解决中国经济的处方必定 是从新 激起平易近 营投资的积极性，然则 当局 给出来的筹划 是你不投资，我帮你投资。为了保持 一个稳定 的经济增长 我们的泉币 发行 疯了，假如 我们看看本年 前几个月的银行信贷，那是和昔时 4万亿有的一比，只是当局 没在大声 的干工作 。然则 昔时 4万亿的时刻 当局 登高一呼，平易近 营投资秸秆复兴 的势头不见了。平易近 营没人跟你玩了，国企和处所 当局 在反腐烂 的大情况 下面也不作为了尽管流动性制造 出来了不少，然则 银行并没有积极的贷款，须要 借钱正经的企业，做投资的企业也不多。经济学里边出现 的现象就是泉币 的成熟效应下来了，或者说政策的效力 大幅度降低 。尽管发了这么多钱，然则 这些钱没有办法 渗入渗出 到实体经济中，为实体经济所用，这笔钱就滞留在了金融范畴 ，于是就出现 了房价的飙升。
假如 你要想从根本 面来分析 中国的房地产市场，无论你是看人口 构造 照样 看收入增长 ，无论你是看房地产的供需照样 看房地产的库存中国的房价都应当 跌。然则 你用任何一个逻辑去分析 中国的房地产你就错了，因为今天中国的房地产不是住房属性，而是金融属性，这是一个投资产品 。这么多的钱积在金融范畴 里边，房价不涨才怪。所以此时此刻不要去赖投契 者，此时此刻不要去找那些离婚人的麻烦，他们都是可怜人，此时此刻的问题在制造 流动性的那些人身上。
在以前 的两个月当局 开端 在各地一线、二线城市打压房价，这个是不是房地产牛市的停止 ？这个你要去问当局 ，我认为 今天当局 对于房地产市场向上的偏向 不会打压，也不敢打压，因为这是独一 的有机增长 引擎，假如 今天房地产垮台 了，中国经济跟着垮台 。当局 要做的工作 是经由过程 挤压一线城市把资金从一线城市挤到二线城市去，然后再打压二线城市，把二线城市的资金挤到三线城市去，欲望 为当局 所用。欲望 用这个来消化过度的库存，假如 你如果 看这七八年当局 政策的话，逻辑极其简单 ，就是把你我他兜里那俩钱掏出来，去填当局 财务 的洞穴 。2011年的房地产就是把房价炒高了，当局 可以卖地，当这个泡沫开端 往下走的时刻 ，下一个故事叫做理家当 品。不合 的方法 ，同样的逻辑。
当这个也玩不下去了，股市再加上处所 债置换，同样的逻辑不合 的方法 。当这个也玩不下去了，一拍桌子说房地产2.0版照样 同样的逻辑。房价什么时刻 开端 跌我不知道，我要知道我今天就不站在这儿了。然则 当一天房地产开端 往下走的时刻 人们会忽然 发明 中国经济最强的一环，那就是中国经济和处所 债紧紧的连在一路 。欲望 当局 能在这上面做一些工作 ，亡羊补牢。
照样 那句话房地产市场，房价什么时刻 跌我没法告诉 你，然则 我可以告诉 你的是日本在1990年房地产泡沫巅峰 的时刻 ，日本住房的价值，全部 国度 室庐 的价值相当于GDP的200%，美国在美国房地产泡沫的巅峰 ，美国全部 国度 房地产价值相当于美国GDP的170%。2015岁尾 中国房地产的价值相当于中国GDP的250%，到本年 岁尾 我估计 也许 280%，甚至更高一点。这个是在如今 汗青 上前所未有的。经济学家中心 听到了一个新的不雅 点，说咱们国度 须要 去杠杆，然则 去杠杆不代表整体经济去杠杆，人人 看看绿色的箭头，处所 当局 2014年的杠杆率是43%，一年之后变成 了41%。你再看看平易近 间的杠杆2014岁尾 的时刻 是36%，到2015岁尾 的时刻 变成 40%。一年中的变更 到本年 岁尾 我估计 这个数字还会进一步往同一 个偏向 走。换句话说中国经济最弱的那一环的去杠杆是建立 在老庶平易近 增杠杆基本 之上的。所以人人 要明白 往后 几年要把握风险，当信贷周期开端 回落的时刻 你必须 看清楚 你的现金流能不克不及 遭受 的住，不仅仅是你的现金流，你的上游、你的下流 的现金流是不是可以或许 遭受 的住。中国经济已经有十几年赓续 递增杠杆，2007、2008年的时刻 当局 曾经试图想压一下杠杆，然则 压不动，爆发了全球金融危机。本届当局 方才 上任的时刻 又曾经想把这个杠杆拉一拉成果 银行间的利率跌到15%，一停接下来就收不住了，杠杆率又上去了。
我们已经有十几年信贷周期光有上升周期，没有降低 周期，信贷周期是经济学中心 的一个根本 对象 ，我信赖 当局 有才能 把 这个周期伸长一点，然则 未必有才能 拉平这个周期。这是中国经济往后 几年所面对 的大挑衅 。你看这张图的话，这是中国的投资趋势 ，我们可以看到自从2010年开端 尽管当局 赓续 地经由过程 财务 刺激要拉动经济，拉动投资，然则 我们的以以前 投资正常的程度 渐行渐远。这后面叫做后工业化时代 。中国已经进入了后工业化时代 ，我们的投资，尤其在制造 业的投资已经太多的多余 了甚至我们在很多 基本 举措措施 范畴 里边的投资也已经产能多余 了。中国制造 这个产品 活着 界各个角落已经七七八八了，在这上面也撑不住了。所以我们很难保持 以前 成功 的经济模式再进一步的复制下去，中国经济须要 转型。
当下一个经济周期过来的时刻 ，我认为 中国经济会从制造 业转项办事 业，下一轮可以或许 达到 4%的增长 就不错了。在座的各位 也许有4%，战后以来还没有一个国度 成功 的从制造 业主导的经济性转移到花费 主导的经济持续 保持 4%的增长 ，没有一个国度 出现 。假如 我们可以或许 做到4%增长 的话谢天谢地。然则 我认为 中国有这个可能，因为今天我们的居平易近 储蓄率是28%，下一个周期15年之后我估计 中国的居平易近 储蓄率也就是5%—6%。我也是上海出身 的，我们买肉只买一点点肉，除了钱以外须要 肉票，买米除了钱以外须要 粮票。所以我这一代人的储蓄率是超高的，然则 下一代人，90后们从来没见过，是以 他们也不会为这个而一向 地储蓄。很多 90后们到了每个月的月底是月光族，花完了最后的一分钱，他们一娶亲 ，父母 的钱包也贬了一截，中国的储蓄率会出现 大幅度的降低 。90后之后是00后，00后之后是10后，这是中国将来 的花费 大军。这些人对于花费 是有请求 的，要体验。
我曾经去了长城，正好去了长假期，我跑到长城给本身 拍了照片，照片上面满是 人，这就是往后 旅游业的空间，这就是往后 的增长 点，这个就是商机。那边 所获得 的办事 ，那边 旅游业净化的程度 比国内赶过 一截。我们的旅客 跑到日本去背着一个马桶盖，而这个马桶盖照样 杭州制造 ，他说我在国表里 八成是假货，我在日本买起码知道是真的。我们的花费 者把后代 送到了美国、英国、澳大利亚寄宿黉舍 ，中国的需求在产生 一个巨大 的转移，机械不再热了，热的是花费 类产品 ，热的是进级 的花费 产品 ，然则 我们的经济依然在制造 ，钢铁、水泥、煤炭这个才是中国经济的问题，我们的需求与供给 脱节了。这是往后 几年中国经济必须 要变的，然则 我对于这个的变更 充斥 信念 ，我认为 中国的企业足够聪慧 ，想赚钱的毅力足够强，然则 当局 须要 做一些工作 ，你把高端的办事 业开放出来，不要全让国企把钱赚了，打破国企垄断是中国经济转型必弗成 少的一环，迎接 国企做优做大，然则 同时应当 迎接 平易近 企竞争。我认为 中国经济往后 十年的第一个大趋势 就是个性化的花费 ，中国经济第二个大的优势是人平易近 币出海。
此时此刻资金流出去碰到 各类 各样的障碍，然则 我信赖 这是黎明前的阴郁 ，几年之后傍边 国的信贷周期作出了一个比较 完美 的调剂 ，汇率回到一个更合适 的地步 ，资金的开放是弗成 避免的。中国不是世界上最大的国度 ，经济上最强的国度 ，也不是资金最多的国度 ，然则 汗青 上还没有出现 过经济成长 到这个地步 ，本钱 向我们是封闭 的。我们估计 往后 10—15年大约有2万亿到3万亿美元的资金会在往后 10—15年出来。这对于全球资产价格 的震动 不会小过昔时 中国制造 对全球花费 市场的震动 。此时此刻我们站在了一个新的十年经济转折点上，尽管我们面对 着许很多 多的问题、风险，同时我们又可以见到新的机会 。感谢 人人 ！
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